【浙商宏观||李超】10月经济：经济内生动能仍偏弱

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（来源：李超宏观研究与资产配置）

分析师：李超/林成炜/潘高远/费瑾/王瑞明

研究助理：汤子玉

具体参见2025年11月14日报告《10月经济：经济内生动能仍偏弱——2025年10月宏观数据解读》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

全文约11300字，阅读大约需要25分钟

10月经济数据整体延续走弱态势：生产端，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，略低于市场预期与我们预期。需求端，消费领域，10月社零同比小幅下行0.1个百分点至2.9%，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，除通讯器材保持一定韧性，汽车、家电和家具同比和环比均显著走弱；投资领域，投资当月同比已连续5月转负，制造业增速加速走弱，基建与地产增速仍偏疲软；净出口领域，10月出口同比增速转负，在去年高基数扰动及美国关税政策影响下，叠加日韩需求走弱，我国出口承压，进口端同样表现偏弱。

10月国家统计局对经济运行的官方定调是“10月份国民经济运行基本平稳，稳中有进态势持续”。从措辞来看，对于全年实现5%左右的增长目标仍保持较强信心，但也意味着更大力度的增量政策或将蓄势明年，以求明年一季度经济实现开门红。

基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC（中美两国元首会晤的潜在窗口）后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11月后风险偏好回落。Q4权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。

>>生产：新动能持续壮大，生产端有所放缓

10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，略低于市场预期与我们预期。从环比看，10月份规模以上工业增加值比上月增长0.17%。我们认为，一方面，10月份工业品生产由于节日效应有所前置，使得10月份工业增速相较9月回落明显，另一方面，新动能持续壮大的同时，与消费、固定资产投资相关的传统行业有所承压，例如酒、饮料和精制茶制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业等行业增速放缓较显著。

10月份，全国服务业生产指数同比增长4.6%，受去年基数影响，读数较前值有所回落。新动能带动下，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数较为积极。

展望未来，工业稳增长政策兼顾促转型与“反内卷”，有助于全力巩固工业经济基本盘，若出口能保持韧性则对工业生产或有积极支撑。

>>10月社零同比增速回落，预计四季度社零依然承压

10月社会消费品零售总额同比+2.9%（前值+3%），社零读数较上个月小幅回落0.1个百分点，已连续5个月回落。结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，除通讯器材保持一定韧性，汽车、家电和家具同比和环比均显著走弱，对社零形成拖累。支撑项方面，10月金银珠宝收入表现出明显韧性，既受益于资产属性强化，又叠加价格与婚庆场景修复。

政策方面，消费有望从顺周期变量变为逆周期变量，但需要一个凝聚共识的过程。从顶层定调来看，四中全会公报核心仍在科技自立自强与发展新质生产力，民生政策领域坚持“尽力而为、量力而行”，意味着当前宏观政策注重结构优化与供给升级，对以消费为核心的大规模总量刺激政策仍持有审慎态度。对于2026年消费政策，我们预计仍会延续“需求政策供给化”的特征，即通过优质供给带动需求。一方面，“以旧换新”政策仍是消费政策的主要抓手，预计将延续并优化；另一方面，与此相配套，预计限制性举措有望稳步放开与优化，主要集中在汽车和住房领域。

>>投资：投资累计数据加速走弱

1-10月全国固定资产投资（不含农户）同比-1.7%，低于市场预期（Wind一致预期为同比-0.7%），据测算7、8、9、10月投资的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，投资当月同比已连续5月转负，当前固定资产投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（1-10月累计同比-5.4%）是主要拖累项，设备工器具购置（1-10月累计同比+13.0%）是主要支撑项。分领域看，1-10月制造业投资同比+2.7%，狭义基建投资同比-0.1%，房地产开发投资同比-14.7%，往后看，10月底中美两国元首会晤结束，经贸领域出现边际改善迹象，微观主体投资信心有望逐渐修复，叠加5000亿元新型政策性金融工具资金以及专门用于支持部分省份投资建设的新增2000亿元专项债券额度的落地使用，我们认为2026年Q1固定资产投资增速有望企稳转正。

>>就业：就业政策助力失业率下行

10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月有所回落，符合我们前期预期。我们认为，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，11月失业金搜索指数总体平稳。

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行；2）政策落地不及预期。

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经济内生动能仍偏弱

10月经济数据整体延续走弱态势：生产端，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，略低于市场预期与我们预期。需求端，消费领域，10月社零同比小幅下行0.1个百分点至2.9%，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，除通讯器材保持一定韧性，汽车、家电和家具同比和环比均显著走弱；投资领域，投资当月同比已连续5月转负，制造业增速加速走弱，基建与地产增速仍偏疲软；净出口领域，10月出口同比增速转负，在去年高基数扰动及美国关税政策影响下，叠加日韩需求走弱，我国出口承压，进口端同样表现偏弱。

10月国家统计局对经济运行的官方定调是“10月份国民经济运行基本平稳，稳中有进态势持续”。从措辞来看，对于全年实现5%左右的增长目标仍保持较强信心，但也意味着更大力度的增量政策或将蓄势明年，以求明年一季度经济实现开门红。

基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC（中美两国元首会晤的潜在窗口）后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11月后风险偏好回落。Q4权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。

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生产：新动能持续壮大，生产端有所放缓

10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，略低于市场预期与我们预期。从环比看，9月份规模以上工业增加值比上月增长0.17%。我们认为，一方面，10月份工业品生产由于节日效应有所前置，使得10月份工业增速相较9月回落明显，另一方面，新动能持续壮大的同时，与消费、固定资产投资相关的传统行业有所承压，例如酒、饮料和精制茶制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业等行业增速放缓较显著。 

工业稳增长政策促转型、“反内卷”与稳增长相结合，工业生产有望保持韧性。一方面，从结构上看，新动能相关产业增速较快，装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%，分别快于全部规模以上工业增加值3.1和2.3个百分点。另一方面，我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。

从高频数据上看，10月工业生产景气总体有所回落。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率、螺纹钢产量的同比及环比均有所回落，全国高炉开工率环比略有回升；汽车半钢胎开工率环比、同比均有所回落；PTA产量环比、同比有所回升；山东炼油厂开工率环比、同比均负增长。

10月份，全国服务业生产指数同比增长4.6%，受去年基数影响，读数较前值有所回落。新动能带动下，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数较为积极。在国庆、中秋节日效应带动下，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、邮政、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数保持较高景气。

从分项数据上看，10月份，采矿业增加值同比增长4.5%，制造业增长4.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4%，制造业增速强劲。我们主要关注的工业产品产量中，十种有色金属（2.9%）、汽车（11.2%）和发电量（7.9%）、均实现正增长，原煤（-2.3%）、水泥（-15.8%）负增长。

展望未来，工业稳增长政策兼顾促转型与“反内卷”，有助于全力巩固工业经济基本盘，若出口能保持韧性则对工业生产或有积极支撑。

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消费：10月社零同比增速回落，预计四季度社零依然承压

10月社会消费品零售总额同比+2.9%（前值+3%），社零读数较上个月小幅回落0.1个百分点，已连续5个月回落。

结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，除通讯器材保持一定韧性，汽车、家电和家具同比和环比均显著走弱，对社零形成拖累。10月通讯器材收入同比+23.2%（环比+7.0%），家具收入同比+9.6%（环比-6.6%），家电收入同比-14.6%（环比-17.9%）。以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，四季度社零或将承压。其一，资金方面，2025年四季度中央用于消费品以旧换新的资金降至690亿元，削减边际支撑力度。此外，按季度发放额度的模式下，会导致消费者行为在时间上出现差异，呈现“季度首月偏强，中后期偏弱”的特征，即新额度刚下发，消费者能享受满额补贴，商家也往往加大促销力度，但伴随额度逐渐消耗，部分消费者已经提前购买，加之部分品类的消费决策周期较短，后续回升动力不足，预计11-12月社零数据仍受影响。其二，透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。其三，基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是“5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位”，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，10月通讯器材有韧性，汽车、家电和家具同比增速显著走弱予以印证。

支撑项方面，10月金银珠宝收入表现出明显韧性，既受益于资产属性强化，又叠加价格与婚庆场景修复。10月金银珠宝类零售额同比增长37.6%（环比+27.9%），在多数大件消费走弱的背景下形成明显亮点。其一，资产配置与避险需求增强。在地产、理财收益率回落、居民对未来收入预期偏谨慎的背景下，部分住户将金银珠宝视作类资产进行配置，黄金首饰、投资金条等兼具佩戴与保值属性，边际上挤出了部分其他可选消费，对金银珠宝形成持续支撑。其二，价格因素抬升名义增速。今年以来贵金属价格整体处于相对高位，单位价格的明显上行也会推高名义零售额增速。其三，假期期间婚庆与礼品消费修复。婚庆、旅游及商务往来带来的礼品消费回暖，叠加假期期间集中办宴席等前期延后的需求释放，推升了传统婚庆首饰的销量，对金银珠宝形成阶段性拉动，也带动了与之相关的饮料、餐饮收入的回升。

政策方面，消费有望从顺周期变量变为逆周期变量，但需要一个凝聚共识的过程。从顶层定调来看，四中全会公报核心仍在科技自立自强与发展新质生产力，民生政策领域坚持“尽力而为、量力而行”，意味着当前宏观政策注重结构优化与供给升级，对以消费为核心的大规模总量刺激政策仍持有审慎态度。对于2026年消费政策，我们预计仍会延续“需求政策供给化”的特征，即通过优质供给带动需求。一方面，“以旧换新”政策仍是消费政策的主要抓手，预计将延续并优化；另一方面，与此相配套，预计限制性举措有望稳步放开与优化，主要集中在汽车和住房领域。

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投资：投资数据加速走弱

2025年1-10月，全国固定资产投资（不含农户）40.9万亿元，同比-1.7%，据测算7、8、9、10月投资的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，投资当月同比已连续5月转负，2025年6月以来我国投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（1-10月累计同比-5.4%）是主要拖累项，设备工器具购置（1-10累计同比+13.0%）是主要支撑项，这与近两年来我国固投新开工项目计划总投资额持续负增相互印证，也是近年来的实物工作量高频数据持续走弱的主要原因（固投中建安工程比例降低致实物工作量消耗减少）。分领域看，1-10月制造业投资同比+2.7%，狭义基建投资同比-0.1%，房地产开发投资同比-14.7%。值得注意的是，1-10月广义基建投资中电热燃及水生产和供应业投资同比+12.5%，为整体固投提供一定支撑。民间投资仍处于下行通道，1-10月民间投资同比-4.5%。分区域看，东部投资同比-5.4%，明显弱于中部（同比-0.5%）、西部（同比+0.4%）。

考虑到10月底中美两国元首会晤结束，“芬太尼关税”减低10%，其他经贸领域也出现边际改善迹象，未来微观主体投资信心有望修复。此外，10月底发改委表示，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，国开行、农发行、进出口银行迅速完成资金投放任务。同时，地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。

4.1）10月制造业投资加速走弱，关注结构性调整

2025年1-10月制造业累计同比+2.7%，10月当月同比-6.7%，9月当月同比-1.9%，制造业投资加速走弱。我们提示，制造业与基建受政府投资主导不同，在制造业的资金来源中企业自筹资金占比接近90%，故除了大规模设备更新政策支持外，全球经贸环境（出口增长预期）、企业的盈利能力（工业企业利润）、企业资本开支意愿和能力（反内卷、产能治理）等均能够阶段性影响制造业投资增速。往后看，10月底中美两国元首会晤结束，商务部表示：美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。同时其他经贸领域也出现边际改善迹象，制造业企业投资信心未来有望修复。不过我们提示，微观主体投资意愿的改善或将是慢变量，主要源自于企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，且特朗普政策或存回摆可能，也会一定程度上制约资本开支的强度，因此年内制造业投资增速快速抬升概率不大。

11月14日国家统计局指出，尽管投资增速在放缓，但投资结构持续优化，表现在制造业投资持续增长，传统制造业改造升级积极推进，新兴制造业发展壮大。我国投资的潜力和空间依然巨大。我们认为，制造业的结构性调整也值得重视，随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，相关的制造业投资较快增长。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应，近年来较高强度的高技术制造业投资带动科技和产业融合创新，推动了新产业新产品的快速发展，例如集成电路制造、电子专用材料、工业机器人、3D打印设备、工业控制计算机及系统等具备全球竞争力的高端制造业产品。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

4.2）10月基建投资延续弱势，政策性金融工具投放完毕

2025年1-10月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长1.5%，10月当月同比-12.1%，9月当月同比-8.0%。2025年1-10月狭义基建投资（统计局口径）累计同比-0.1%，10月当月同比-8.9%，9月当月同比-4.6%，本月基建投资继续承压，主要原因系地方重视化债工作，随着上半年特殊再融资专项债发行高峰已过，下半年地方政府更多使用新增专项债进行化债致投入基建项目比例阶段性下降，同时叠加城投公司退平台，促使城投债净融资持续处于负数区间。分项看，1-10月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+3.0%、-4.3%、+0.7%、-4.4%，市政工程类科目（公共设施管理）投资拖累狭义基建。10月31日国家发改委表示，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，后续建议关注政策性金融工具效果。同时，地方政府债务结存限额中安排新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，今年新增专项债规模有望超过年初的设定目标。

资金面上看，参考我们在2024年10月25日报告《财政资金哪些与基建相关？》中提出的研究框架，结合2025年年初两会中披露的财政报告，Q4重要关注点有以下四点：

1）一般公共预算方面：2025年1-9月公共财政中与基建投资相关的城乡社区事务、交通运输、农林水支出分别累计同比-5.8%、+1.8%、-9.0%，投入基建的资金同比去年-4.1%，Q4该数据的改善有待观察。

2）新增专项债方面，截至10月底，2025年新增地方政府专项债发行超过3.96万亿。结构上看，10月新增专项债投入基建比例有所修复，据我们统计投向基建类比例较6-9月有所回升，据我们估算投向基建类比例为49%。

3）中央预算内投资：截至2025年7月，7350亿元中央预算内投资已基本下达完毕，重点支持现代化产业体系、现代化基础设施体系等领域。

4）超长期特别国债：2025年按照1.3万亿元安排，截至10月20日已经发行完毕。

建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1-3中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计84006亿元，同比+1.4%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计后续狭义基建改善幅度有限。

全国项目端看，综合我们统计的各省重点建设项目、重点工程项目、重大工程项目等项目端数据，参考全国可比口径（2024年和2025年均有计划的省份），2025年各省项目端规划累计同比较2024年增长3%。结合2024年中央经济工作会议表述，未来各省谋划重大重点项目将注重提高投资效益，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。

展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升。

4.3）10月地产投资延续加速下滑，未来严控增量仍是主基调 

数据走势：2025年1-10月地产投资累计增速-14.7%，延续加速下滑态势，未来严控增量仍是主基调。

2025年1-10月，房地产开发投资累计同比-14.7%，自Q2以来地产投资加速下滑，与我们此前周度跟踪中指向的数据趋势一致。新开工、施工、竣工累计同比-19.8%、-9.4%、-16.9%，前值分别为比-18.9%、-9.4%、-15.3%，三大分项整体下滑。商品房销售面积和销售额2025年1-10月累计同比分别为-6.8%和-9.6%，前值为-5.5%和-7.9%，在传统地产销售旺季金九银十表现依然较为疲软，其中改善房表现相对较好，刚需房表现相对较弱。2025年1-10月房地产开发到位资金累计同比-9.7%，前值为-8.4%，各主要分项均下滑。从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-1.8%、-10%、-12%、-12.8%，前值分别为-1.4%、-9.3%、-10.3%、-10.6%。10月31日，住建部部长在“十五五”建议的辅导读本中提出“在商品房销售上，推进现房销售制，实现所见即所得，从根本上防范交付风险”预计未来预售分项还将进一步下滑。

当前房地产市场仍面临高库存压力，严控增量仍是地产投资的主旋律。截至2025年8月，中指研究院50城商品住宅可售库存出清周期为19.9个月，虽较2024年末的21.2个月有所回落，但仍远高于2023年末的约17个月，处于2000年以来的历史高位。在此背景下，严控增量仍是地产投资的主旋律，预计地产投资继续回落。

地产内生性修复动力不足，未来仍需依赖外部政策逐渐止跌回稳。从供需两侧来看：需求侧一线城市中北京、上海、深圳限制性政策仍有进一步退出空间，广州限制性政策已经较少。未来政策增量我们认为核心关注供给侧，尤其是央企AMC是否可能介入参与收储，将此前的收储主体由地方逐步向中央迁移。

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就业：就业政策助力失业率下行

10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月有所回落，符合我们前期预期。我们认为，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。

就业政策加大就业支持，助力失业率平稳。据人力资源社会保障部披露，前三季度，阶段性降低失业保险费率政策为企业减少用工成本1384亿元，发放稳岗返还资金196亿元，支持培训等促就业支出166亿元。延续实施一次性扩岗补助政策，向14万户企业发放扩岗补助9亿元，惠及60万高校毕业生等青年群体。优化调整技能提升补贴政策，倾斜支持急需紧缺职业（工种）。对重点群体就业精准施策，组织求职能力实训营，推进百万见习岗位募集，促进市场化社会化就业。组织实施2025年高校毕业生“三支一扶”计划，各地共招募“三支一扶”人员4.25万名，比中央财政支持招募计划扩招8000余名，新招募人员已上岗服务。加强农民工稳岗服务，稳定农民工特别是脱贫人口务工规模。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，11月失业金搜索指数总体平稳。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳定经济的概率或将上升。

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行；2）政策落地不及预期。