《长恨歌》难复制，泰山秀城项目持续亏损，陕西旅游IPO背后的豪赌

来源：@华夏时报微博

华夏时报记者 王敬 北京报道

在沉寂四年之后，旅游企业重返A股IPO舞台。

近日，陕西旅游文化产业股份有限公司（下称“陕西旅游”）成功通过上海证券交易所上市委员会审核。然而，过会背后，是交易所在第二轮问询中对公司业绩韧性、关联交易谜团与战略项目前景的层层审视。

《华夏时报》记者注意到，上交所在第二轮审核问询中，重点对2025年上半年业绩下滑、持续亏损的泰山秀城项目以及关联交易等核心问题进行重点关注。

知名商业顾问，企业战略专家霍虹屹接受本报记者采访时指出，从行业层面看，文旅业、演艺业、景区运营本身具有较强的周期性和波动性。经济增速放缓、居民可支配收入增长压力、旅游意愿波动、旅行成本（交通、住宿、疫情防控成本等）抬升等多种因素，都可能使得游客出行意愿收缩，进而对公司营业收入尤其是票务、演艺和附加消费的拉动能力造成压制。

在公司层面，从已披露的半年度报告看，公司2025年上半年收入及净利润较2024年同期出现明显回落。与此同时，公司营业外成本比例较高，导致利润率被进一步压缩。

就相关问题，《华夏时报》记者致函陕西旅游进行采访，截至发稿未获得回复。

业绩波动，高端餐饮表现尤为低迷

陕西旅游的过会被市场寄予厚望，但其业绩的稳定性随即成为监管关注的焦点。数据显示，2025年1—6月，国内旅游人次同比增20.6%，旅游收入同比增15.2%。与之形成反差的是，陕西旅游的旅游演艺业务、旅游索道业务收入均出现同比下降，旅游餐饮业务持续亏损。具体来看，公司上半年营业收入为5.16亿元，同比下降18.99%；扣非后归母净利润为2.04亿元，同比下降28.17%。

公司将业绩下滑归因于2024年同期基数过高、2025年极端天气影响，以及为新项目储备人才所带来的成本上升。回复函中指出，2024年陕西省旅游行业整体呈现高度景气，而2025年上半年公司业绩情况与2023年同期基本持平，营业收入增长2.89%；但因极端天气、人才储备及广告投入增加等因素，扣非后归母净利润下滑 7.90%。

与区域同业相比，陕西旅游的业绩趋势基本一致，包括西安旅游（000610.SZ）、曲江文旅（维权）（600706.SH）、西安饮食（000721.SZ）在内的陕西省内主要旅游上市公司，以及三特索道（维权）（002159.SZ）子公司华山三特索道，上半年收入均出现下滑。陕西旅游营业收入的降幅略高于同业平均值，引发市场对其业绩是否过度依赖区域性旅游热度/抗风险能力是否充足的质疑。

监管层在问询中特别要求公司说明“是否存在业绩持续下降的风险”。陕西旅游回应称，目前经营情况正在改善，预计2025年1—9月业绩将与2023年同期持平。尽管如此，“靠天吃饭”的被动局面却是旅游上市公司的通病。

此外，受外部环境冲击、市场需求疲软及用工成本上升等多重因素影响，陕西旅游餐饮旅游业务长期处于亏损状态。据披露，除2023年毛利率勉强维持在0.77%以外，2022年至2025年上半年该业务持续呈现负毛利率，高端餐饮表现尤其低迷。

陕西旅游方面坦言，餐饮业务未来仍存在继续亏损的可能。针对旅游餐饮业务近年来的亏损，公司表示，正强化“以演带餐”策略，释放演艺溢出效应，通过组合票务、优化服务动线及延伸唐风演艺内容，提升观众转化与消费体验。同时，公司计划打造唐风国潮轻吧等夜间消费新场景，拓展演出散场客流及入境游客市场，形成“就餐—观演—夜游”闭环。此外，公司也将逐步收缩与传统餐饮服务相关的投入，以控制亏损。

泰山秀城项目：持续亏损与巨额投入的豪赌

此次IPO公司拟募集资金15.55亿元，用于泰山秀城（二期）项目、少华山南线索道项目、太华索道服务中心项目、太华索道游客中心项目、收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目。其中，公司拟将7.29亿元募资投入泰山秀城（二期）项目。

值得注意的是，作为本次IPO的核心募投项目之一，“泰山秀城”的未来前景仍笼罩在疑云之中。市场的疑虑主要源于《泰山烽火》与公司成功IP《长恨歌》的显著差距。《长恨歌》在2008年首个完整年度的上座率便逼近60%，而《泰山烽火》经过数年培育，表现仍在低位徘徊。

数据显示，该项目一期核心演艺《泰山烽火》自2021年公演以来持续亏损，报告期内上座率分别为12.19%、14.22%和 11.89%；报告期各期，《泰山烽火》的营业收入分别为178.86万元、261.10 万元和407.70万元，毛利分别为-991.45万元、-1405.37万元和-1553.94万元。

在此背景下，公司仍计划通过本次募资推进泰山秀城（二期）建设，新增《鲁智深》《山海秘境》《泰山颂》和《天下》四部演艺剧目。此举引来了监管的问询，要求公司说明一期项目是否存在长期亏损风险，以及二期项目可行性分析的假设是否依然成立。

对此，公司解释，这主要是受此前外部环境等因素影响，原规划的一期项目原定包含的三台剧目仅《泰山烽火》于2021年开始进行公演，其他剧目及泰山秀城（一期）项目配套设施推迟开发和对外运营，导致剧目功能及体验内容有限、配套设施不足，难以有效吸引游客。

公司将希望寄托于募投项目“泰山秀城（二期）”——通过新增四台剧目与《泰山烽火》形成“演艺集群”来扭转颓势。公司预测，二期项目建成后第三年进入稳定运营后，并预计建成后第一年至第五年每年分别可实现营业收入2.02亿元、2.33亿元、2.64亿元、2.64亿元和2.65亿元，净利润约0.37亿元、0.56亿元、0.78亿元、0.78亿元和0.77亿元。

然而，这一乐观预测建立在85%高上座率的假设之上。对比《长恨歌》2024年87.77%的上座率，以及《泰山烽火》当前的惨淡经营状况，公司能否在竞争激烈的异地市场成功复制过往经验，仍是巨大的问号。

中国城市专家智库委员会常务副秘书长、浙大城市学院副教授林先平向本报记者指出，陕西旅游的文旅演艺项目在异地复制《长恨歌》的成功经验需破解三大难题：首先需跨越地域文化差异，其次要适配本地游客消费偏好，同时还要应对现有文旅项目的竞争压力。以《长恨歌》为例，其成功根植于华清宫特定历史背景，简单复制模式存在风险。

针对二期项目盈利预测，他表示，新建剧场要实现85%的持续上座率面临挑战，根据演艺行业规律，新项目通常需要2—3年市场培育期，且剧目更新升级成本往往超出预期。

中国城市发展研究院投资部副主任袁帅也认为，这一乐观预期过于依赖理想条件。项目可能面临诸多现实挑战，如市场需求变化，若游客数量未达预期，上座率难以保证；竞争加剧，周边可能出现类似演艺项目分流客源；成本上升，包括建设成本、运营成本等可能超出预期；政策变化，如环保、安全等政策要求提高可能增加运营难度和成本。

陕西旅游的成功过会为沉寂的旅游资本市场带来了久违的活力。然而，市场是否会买账这个“故事”，仍有待观察。

袁帅向本报记者指出，旅游企业IPO重启并不意味着行业已整体走出低谷，IPO重启可能是市场环境改善、企业自身发展需求等多种因素综合作用的结果，不能简单等同于行业复苏。在当前宏观环境与消费趋势下，陕西旅游这类重资产、高投入的演艺模式可持续性存疑。宏观环境不确定性增加，经济波动可能影响消费者旅游消费意愿和能力；消费趋势变化，消费者更注重个性化、体验化旅游，对演艺内容质量要求提高。陕西旅游需不断创新演艺内容、提升服务质量、优化运营管理，降低重资产投入风险，以适应市场变化，实现可持续发展。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳